Choisir entre clients et actionnaires ?

En novembre 2021, The Economist titre « Pricing power is highly prized on Wall Street ».

L’inflation bat son plein et les sociétés constatent une augmentation significative de leurs coûts de revient. En raison de leur pouvoir de marché, certaines d’entre elles sont capables de transférer l’inflation aux clients en imposant des augmentations de prix.

Ce pouvoir peut trouver son origine dans la technologie ou dans la séduction des marques : au détriment de mon pouvoir d’achat résiduel, j’achète le produit, car il est indispensable pour mon bien-être personnel.

Unilever augmente ses prix... et perd ses clients

Unilever a bien compris la leçon et impose des augmentations de prix significatives à ses clients. Fin 2021, la firme annonce que ses revenus ont augmenté de 4,5% par rapport à 2020, avec un volume en croissance de 1,6% et des augmentations de prix qui se sont accélérées au quatrième trimestre 2021, pour atteindre 4,9% (accélération moyenne sur l’année : 2,9%). Cependant, la rentabilité des capitaux engagés baisse de 3% pour atteindre 21% et le cours de Bourse perd encore 4% après avoir perdu 7% l’année précédente. Il faut réagir, d’autant plus que les investisseurs “activistes” expriment leur mécontentement, achètent des actions et demandent un siège au conseil d’administration. Nelson Peltz, un habitué de ce type d’intervention, obtient ce trophée en juillet 2022. Terry Smith, devenu investisseur après avoir publié en 1992 Accounting for Growth: Stripping the Camouflage from Company Accounts et perdu son job – il y critiquait un gros client de la banque qui l’employait... –, rappelle que la valeur de la mayonnaise Hellmann’s ne réside pas dans la communication ESG du CEO, mais dans sa capacité à améliorer son plat favori à base de thon. L’émotion est à son comble, il faut réagir !

Alors, Unilever passe à la vitesse supérieure et annonce fièrement avoir relancé la croissance de ses revenus en 2022 avec un taux de 9%. Le problème, c’est que l’augmentation des prix s’élève à 11% et a conduit à une baisse des volumes à hauteur de 2%. Le quatrième trimestre 2022 a même amplifié le phénomène, avec une hausse des prix de 13,3% en cumul, accompagnée d’une baisse des volumes de 3,6%... Cette annonce est très mal accueillie par les marchés, qui font baisser le cours à 34 livres sterling, alors que la firme cotait 47 livres sterling dix-huit mois auparavant.

En juillet 2023, le Wall Street Journal explique que « les investisseurs ne sont plus heureux de constater des augmentations de prix accompagnées par des baisses de volume ». Wall Street a, donc, changé d’avis en dix-huit mois.

Un autre Black Friday

Cette histoire a des antécédents, notamment le fameux Marlboro Friday. En 1993, Philip Morris est confronté au dilemme suivant.

La crise, qui a débuté en 1990, a érodé le pouvoir d’achat de ses clients. La cigarette Marlboro appartenait à la catégorie premium, avec une image assez virile de cow-boy à cheval sur fond de Monument Valley qui allume sa cigarette en la frottant sur son visage mal rasé. Changement d’image, au passage, assez frappant, car le positionnement précédent de la marque visait un public féminin avec un paquet mou se glissant facilement dans le sac à main...

Dans un premier temps, le client a résisté et continué à acheter sa marque favorite. Puis, la sensibilité prix a commencé à produire ses effets et Marlboro a progressivement perdu des parts de marché au profit des producteurs à bas prix.

Face à une telle situation, deux positions peuvent s’affronter.

Tout d’abord, on peut considérer que la crise ne durera pas éternellement et que les clients reviendront à leur paquet de Marlboro une fois reconstitué leur pouvoir d’achat. Un mauvais moment à passer, mais pas de baisse de prix qui pénaliserait lourdement la marge bénéficiaire (considérable) du Groupe et la rémunération des actionnaires.

L’autre conviction est que, parmi les clients perdus, beaucoup le sont à jamais – après tout, ce qui compte, c’est la nicotine... – et, en fin de crise, ils utiliseront leur pouvoir d’achat retrouvé pour explorer d’autres terrains de consommation. Il faut, donc, ramener les brebis perdues au bercail le plus vite possible en ajustant le prix du paquet de Marlboro à ceux des concurrents low price, quitte à dégrader à court terme la marge opérationnelle.

Il n’existe pas de modèle permettant d’identifier a priori la bonne solution. ChatGPT, interrogé par nos soins, a fourni des éléments de réponse intelligents et pertinents, mais en se positionnant plutôt dans le registre “ça dépend”.

La décision prise fût de baisser drastiquement les prix pour reconquérir la base clients. La conséquence fût une baisse instantanée du cours de Bourse, à hauteur de 23%, le vendredi 2 avril 1993. Pendant six mois, le cours va rester proche de son plus bas niveau. Néanmoins, dix-huit mois après avoir annoncé la décision, le cours de Philip Morris a retrouvé son niveau initial et la société a reconquis ses clients.

Là encore, il a fallu dix-huit mois pour que les marchés comprennent que les clients étaient plus importants que la perte temporaire d’une partie de la marge dans le processus de création de valeur...

Le temps long de la reconquête

Il est intéressant de noter que le conseil d’administration de Philip Morris a fait preuve d’une vision de long terme particulièrement robuste et d’une grande patience, de même que les principaux actionnaires (fonds d’investissement) qui avaient probablement été consultés auparavant.

Cette décision serait-elle possible aujourd’hui? Probablement, mais dans des contextes particuliers, avec des actionnaires de long terme et un conseil d’administration à sang froid.

Le conseil d’administration d’Unilever a réagi assez sèchement en débarquant Alan Jope (trente-huit ans chez Unilever, dont cinq ans en tant que CEO) au printemps 2023 et en le remplaçant par Hein Schumacher, un ancien de Heinz, puis Kraft Heinz. Cette société, née de la fusion de Kraft et de Heinz en 2015, a eu le privilège d’être contrôlée et dirigée par le tandem Warren Buffett et Jorge Lemann (3G Capital) qui, à la suite de la mise en œuvre de réductions de coûts drastiques, a réussi le doublé suivant : réduction de la valeur boursière des deux tiers (destruction de 70 milliards de dollars) et dépréciation des goodwill et marques à hauteur de 16 milliards de dollars en 2020...

Le nouveau CEO d’Unilever s’est démarqué de ses anciens patrons en privilégiant la reconquête des clients, tout en conservant une discipline en matière de coûts et d’investissements.

Présentant les comptes de 2023, Hein Schumacher annonce travailler avec une renewed team. Il a changé le CFO (Chief Financial Officer) et renouvelé plus de la moitié de la direction générale. Nouvelle stratégie, nouvelle équipe. Et nouveaux objectifs, avec un début de retour à la croissance en volume. Les augmentations de prix chutent fortement en 2023, passant de 10,5% au premier trimestre à 2,8% au quatrième trimestre, et la croissance en volume reprend des couleurs avec un taux de 1,8% au dernier trimestre. Puis, en 2024, la croissance en volume se stabilise, avec un taux de 2,9% et un cours de Bourse qui atteint un pic à 50 livres sterling en septembre, avant de redescendre, de manière décevante, à 44 livres sterling à l’annonce des résultats, en février 2025 : retour à la case départ... Alors, le conseil d’administration débarque Hein Schumacher, dix-huit mois après son arrivée, en expliquant qu’il a fait du bon travail, mais qu’il faut aller beaucoup plus loin. Il est remplacé par le CFO, anciennement patron de la division Beauté et Bien-être. Les marchés applaudissent cette décision en faisant baisser le cours de 2 %.

En fait, le problème vient de plus loin. Le graphique suivant montre le parallèle entre la rentabilité des capitaux investis (ROIC, aussi appelé ROCE), qui montre la capacité de la firme à rémunérer ses investisseurs, et le Market-to-Book (MTB), indicateur boursier calculé en rapportant la valeur des capitaux investis (capitalisation boursière plus dette financière nette) au montant apparaissant au bilan. Un MTB supérieur à 1 traduit une création de valeur et la dynamique du MTB montre l’évolution de la crédibilité boursière de l’entreprise.

Le constat est clair. Après avoir atteint un pic en 2012, le ROIC a baissé et la crédibilité boursière a baissé plus encore, montrant ainsi la défiance des marchés. Alan Jope a succédé à Paul Polman, en 2018, et hérité d’une situation en cours de dégradation. Sa prestation en matière de ROIC n’est peut-être pas exceptionnelle, mais nous sommes en période de pandémie. Par contre, il réussit à rapprocher ROIC et crédibilité boursière. Il est démissionné au moment où ROIC et MTB remontent. Son successeur n’a même pas le temps de faire ses preuves. En attendant le suivant... Le conseil d’administration n’a pas été très patient. Son président avait été nommé en décembre 2023, il devait montrer sa capacité de réaction.

En fait, pour retourner une situation compromise, il faut massivement investir, notamment dans l’immatériel (capital humain, innovation, réputation, etc.) et le payback de ce type d’investissement n’est jamais immédiat.

Il est plus facile de réduire les coûts afin d’augmenter le cash-flow et de racheter les actions pour faire croître le résultat net par action que d’attirer et de conserver des clients. Certaines firmes cèdent des actifs qui deviennent soudainement non stratégiques pour “retourner” le cash aux actionnaires, en prétendant ainsi les rémunérer. Investir, c’est risqué, complexe et long.

En 1997, dans sa première lettre aux actionnaires en tant que PDG de la société Amazon, nouvellement cotée, Jeff Bezos dévoile l’ADN de la firme. Cette lettre sera reproduite en l’état chaque année depuis lors et le nouveau CEO, Andy Jassy, l’ajoute toujours à son propre message avec le commentaire : « As true today as it was in 1997. »

L’une des sections de la lettre de 1997 a pour titre « Tout est une affaire de long terme » et Amazon y annonce que la firme va continuer à se focaliser sans relâche sur la satisfaction des clients, et investir dans le but d’atteindre et de conserver un leadership à long terme, plutôt que de privilégier les profits à court terme et les réactions à court terme de Wall Street (qui, on l’a vu, a parfois besoin de dix-huit mois pour comprendre...). Les revenus, la performance et la création de valeur sont les produits d’une politique d’investissement inspirée, volontariste, ciblée et parfaitement exécutée. Il ne faut pas confondre l’input (investissement) et l’output (profit, dividende).

Trouver un juste milieu entre promesses, investissement et réalité

Cela ne signifie pas qu’il faut mépriser les bénéfices en ne se focalisant que sur le long terme. Par contre, le profit doit être considéré comme un indicateur de qualité des décisions passées et présentes, et une ressource permettant d’investir dans une optique de long terme plutôt que comme une fin en soi.

En 1999, en pleine construction de la bulle internet, nous avions invité des sociétés de Venture Capital à présenter aux étudiants d’un MBA nord-américain leurs recommandations quant à la meilleure manière de se présenter à un investisseur potentiel. Pour attirer les investisseurs, il fallait, suivant leurs conseils, avoir pour objectif de changer le monde, ne même pas se préoccuper de savoir quand le résultat deviendrait positif, demander un minimum de 50 millions de dollars (un minimum pour changer le monde) et, surtout, ne pas générer de chiffre d’affaires... En effet, vendre, c’est avoir des clients qui pourraient être interrogés par l’investisseur potentiel sur la qualité des produits et services, et émettre des opinions critiques... Comme l’a démontré Pierre-Noël Giraud, la finance des marchés de capitaux est un commerce de promesses. Lorsque l’entreprise commence à vendre, le rêve s’arrête et les promesses sont confrontées à la dure réalité de la satisfaction des clients.

On sait ce qu’il est advenu de cette période euphorique...

À l’opposé, nous avons rencontré des start-up cotées en Bourse, en pleine croissance, disposant d’1 milliard de dollars dans leur compte en banque et obsédées par l’atteinte du Adjusted EBITDA positive. Devenir comptablement rentable n’est pas synonyme de création de valeur si cela conduit à limiter la R&D et l’acquisition des clients au moment où tout se joue en matière de part de marché.

En définitive, on en revient toujours au client comme objectif et aux marchés de capitaux comme contrainte.

En 1997, Amazon annonçait fièrement que ses revenus atteignaient 148 millions de dollars, soit une progression de 838%... Ses pertes s’élevaient à 28 millions de dollars, en forte augmentation, et la capitalisation boursière représentait 6,5 milliards de dollars, encore assez éloignée des 2 295 milliards actuels.

En dépit des pertes accumulées par l’entreprise, les marchés de capitaux ont accompagné le développement d’Amazon, à la fois en liquidité (levées de fonds) et en valeur (cours de Bourse). Ceci montre que, contrairement à ce qui est suggéré dans le titre de cette tribune, il ne faut pas choisir entre clients et actionnaires, il faut servir les clients afin de pouvoir rémunérer ses actionnaires. Mais, pour avoir la chance d’observer l’alignement des intérêts, il faut un minimum de patience...